在自上而下推动券商并购重组的监管政策下，2024年证券行业格局有望重塑。未来证券业将出现更多股权收购、兼并整合的案例，且国资或国企收购民营券商将成为主要趋势。
文颐/文
政策鼓励券商并购的窗口期再次降临。随着证券行业竞争的进一步加剧，央国企的发展受到更多政策的倾斜，在培育一流投资银行、建设金融强国的背景下，证监会鼓励打造航母级头部券商，与此同时，2019年颁布的《证券公司股权管理规定》对证券公司股东有更加严格的标准要求，对非金融企业股东入股也进行了相关约束，加上部分民营股东对流动性需求较为迫切，央国企证券公司实施并购的可能性更大，且并购重组是央国企证券公司突破业务 短板和发展瓶颈、做大做强的必由之路。
当前证券行业的估值处于历史底部水平，这为资本的涌入创造了有利条件，尤其是在并购领域，这一低估值将有助于更具竞争力的并购价格的形成，业内预计央国企证券公司将引领新一轮并购潮。
基于此，未来证券业将出现更多股权收购、兼并整合的案例，且国资或国企收购民营券商将成为主要趋势。在并购整合的趋势下，行业头部集中趋势有望进一步加强，而中小券商特色化经营转型有望进一步加速。
在自上而下推动券商并购重组的监管政策下，2024年证券行业格局有望重塑。从政策端来看，多项政策明确支持券商并购重组，行业注重净资产提升，限制股权融资的集约式发展推进并购进程，监管政策也将由鼓励全行业发展逐步转为“扶优限劣、分类监管”。
券商并购效果内外比较
对比国内外情况可知，国内龙头券商较国外投行巨头收益规模差距明显，经过多年发展，中国证券行业收入占GDP的比重仍偏低。
以美国为例，通过并购重组，美国投行业实现出清造就行业龙头。美国券商的并购整合可分为两种类型：一是纵向整合：混业并购提升综合服务能力，拓宽业务范围或实现战略转型。如全能投行摩根士丹利：多元化并购拓宽业务范围，数字化转型迎合零佣金趋势；还有财富管理平台嘉信理财：多次外延并购实现战略转型，通过并购大幅提升经营业绩。二是横向并购：同业并购增强规模效应，扩大用户规模，增强企业核心竞争力，促进产业集中度提高。如精品投行Evercore：专业化并购夯实优势领域深度。
反观中国证券行业并购案例，市场化并购动机主要为“业务优势互补+地域优势互补+强强联合”，主要依靠规模范围扩大提升行业地位。从合并效果来看，并购后可以实现优势互补或补足业务短板，但仍需注意组织架构、企业文化等方面的整合。
从股价复盘来看，券商在并购后3-6个月更易获得超额收益。整体而言，在券商发布并购公告后5日以及3-6月之间可以以更大概率获得更多超额收益；其中，公司发布并购公告5日、3个月、6个月实现超额收益的概率分别为57.1%、42.9%、42.9%，平均超额收益率分别为、4.2%、12.3%。
具体来看，在申万-宏源并购案例中，虽然行业地位提升，优势互补实现强强联合，合并后资产规模及盈利能力等主要指标排名均有所上升，但市占率提升程度不及预期，合并后未实现“1+1>2”的效果，主要表现为合并后业绩下滑：经纪业务市占率在合并后有所下滑，2013年为5.7%，2023年上半年为4.5%；超额ROE在合并后有所下滑，2013年为3.7%，2023年上半年为0.8%。
在中金-中投并购案例中，双方合并补足零售经纪业务。在资产规模增长方面，总资产、净资产、净资本分别由2015年的第24名、第23名、第23名提升至2017年的第12名、第14名、第11名。在经纪业务提升方面，经纪业务行业排名由2015年的第38名提升至2017年的第13名，经纪业务市占率从2016年的1.6%提升至2017年的4.2%。
在中信-广州并购案例中，并购重组实现地域互补，资产规模提升效果大于业绩提升，总资产市占率由8.1%提升至，尤其是华南地区经纪业务提升显著：在客户资源上，开户客户数量由35.5万个提升至115.6万个，增长225.3%；在营业网点上，由21家增长为59家；在业务收入上，2019年华南地区经纪业务收入为2.9亿元，2020年为7.8亿元，同比增长163.8%。
在浙商-国都并购案例中，实现跨区域协同，加强资源整合。跨区域协同表现在国都证券营业网点在京津冀地区占比为24.6%，而浙商证券（601878）在浙江省具备区位优势。通过并购浙商证券实现间接参股中欧基金，有望与浙商证券财富管理、研究业务等形成协同。
券商并购受益于央国企改革
以2014年以来10年时间来看，根据并购实施主体，证券行业发生的股权收购事件可分为民企、国企和外资券商三类。在总共22例并购案例中，并购投资主体为国企的案例12起，占比为55%；并购投资主体为民企、外企的分别有6起、4起，占比为28%、18%。
在股东层面的“洗牌”背后，接手方具备强有力的国资背景的案例较多，如国联收购民生证券、武汉金控收购九州证券、金融街收购恒泰证券、中国诚通收购新时代证券、国新资本收购华融证券、湖北宏泰收购天风证券（601162）、江西交投等联合体收购国盛证券等，这些并购标的券商股权变更后实控人均具备国资背景。
此外，在资本市场对外开放加速，放开外资对券商的持股比例后，外资增持券商持股比例、变更为外商独资或控股券商的案例也相对其他时期较多。
目前来看，上市券商以国企和央企为主，且民营企业多为小券商或互联网券商，而央企券商规模均较大，多为头部券商。根据中证协公布的证券公司名单，2023年10月共有145家证券公司，中央、国企分别为32家、62家，合计占比64.83%，44家上市券商中大部分为央企或地方国企，央企、地方国企分别为10家、23家，合计占比75%。由此可见，券商板块在今后的央国企改革中有望充分受益。
党的十八大以来，党中央对于央国企的发展非常重视，中国特色估值体系建设被列入建设中国特色现代资本市场的重要组成部分。自从央国企改革成为中国经济体制改革的重要组 成部分以来，它也成为全面深化改革的重要内容。
从2023年政府工作报告到“十四五”规划纲要，都强调深化国资国企改革和提高国企核心竞争力的重要性。在央国企改革和发展中，“中特估”将起到关键的推动作用，它能够有力地深化国资改革，提高国企估值，使国企更加强大和有竞争力。
在重视央国企估值提升的背景下，央国企券商通过并购做大做强有望得到政府的大力支持，而且，并购重组是央国企证券公司突破业务短板和发展瓶颈的必由之路。2019年11月，证监会表示鼓励证券公司做强做优做大，打造航母级头部券商，并提出包括鼓励市场化并购重组在内的六大措施推动证券公司加快发展步伐。
根据中央金融工作会议提出的“培育一流投资银行和投资机构”，行业政策更支持和鼓励国有证券公司通过并购重组等方式做大做强。如中信证券就是通过并购重组一步步做大做强并成为券商龙头，中信证券分别于2003年、2005年、2006年、2012年、2019年并购万通证券、华夏证券、金通证券、里昂证券、广州证券，在这一过程中，其营业部数量及股基交易额市占率获得持续提升，规模和业务竞争力在并购整合后显著提升。